經濟衰退？大蕭條前奏？

現在美國大約有一千零十萬人失業，這是10月份的統計數字，是自1983年以來最差的，奧巴馬（Barack Obama）大熱勝出，將成為下屆美國總統，在上周五美國時段召開大選後首個的記者會，主要內容只有一樣：我們可以戰勝逆境（Our economy has overcome great challenges before , and we can be confident that it will do so again !）。

還有差不多七十天，新的美國總統將上場，香港人最實際，當衣、食、住、行等前景都感到迷惘時，作為一個普通「打工仔」，又可有什麼盼望？

簡易方法界定大蕭條

我 不知道全球經濟大蕭條對你有沒有影響，或你是否同意現在是否大蕭條，你又可能會問，衰退（Recession）和大蕭條（Depression）有什麼分 別？你可能也會聽過，當你的朋友失業時，這是衰退，但當自己收到「大信封」時；這是大蕭條！（You know we are in a recession , when your neighbor loses his job , and in a depression , when you lose your job!）

我在過去數月，有很多做投行的朋友也拿了Package，好運的有gardening leave，即是叫他不用工作，但仍出糧三至六個月，這實在已是很難得和幸運了。有一些投行，找一些「不是理由的理由」，即捕即解，這是當大機構踏入非常時期的低俗手段。

奧巴馬「高危」

在 影子銀行的領域（Shadow Banking System），CDO市場已經「無得做」，不需要那麼多Product Structurer，把它「證券化」（Securitize）後賣給機構投資者。上周中文報紙用頭版大篇幅報道的投資銀行高盛及新加坡星展的裁員潮，是 意料中事，甚至未來有更多對沖基金需要倒閉，已是「舊聞」。

如果華爾街未來一整年，累計有二十萬個金融職位消失，那麼，還有什麼工作可找？ 我極相信，很多人「很久」或以後也再找不到一些像以前一樣的職位，the job doesn’t exist anymore！可能一些被叫「起身」的高級金融人員，還有獵頭公司會打電話給你，但你可能發現，原先在獵頭公司工作的顧問也已被「辭去」，因他手上已沒 有任何新的mandate！你可能想：啊，Ed，是否真的那麼「灰」？時間可以證明一切，但我建議一些打開百萬年薪工作，以及「享受慣」Bonus比薪金 還要多而又剛剛失業的「打工皇帝」，必須停下來想一想人生這條路（Timeline），如何可有意義地繼續行下去。

上周三，香港時段中午，彭博資訊主管Jackson第一時間通知我們奧巴馬勝出，我當晚也在蘭桂坊的Dublin’s Jack和一些朋友，為奧巴馬當選而狂歡。

返 回現實世界，奧巴馬未來四年的考驗十分艱巨，除了他和各國當權者要解決信貸緊縮（Credit Crunch）、金融機構破產及面臨破產、地區及跨國企業倒閉，筆者也相信奧巴馬是一位極「高危」在位期間會被「行刺」的美國總統！現在美國的結構性崩 潰、信貸緊縮令房地產、汽車業、高檔消費首當其衝，身在香港的你和我，是否可風涼地說聲：「不關我事？」

返回大行消息，上周五高盛股價創了 五十二周新低，大摩如果數周前不是得到日本三菱日聯（Mitsubishi UFJ）的注資，可能會變成另一間雷曼兄弟。高盛股價比起一年前跌了66％，大摩在最壞的時候，曾比一年前下跌83％，現在比一年前高位下跌幅度已收窄， 但還跌了71％。

在操作的領域，順勢而行（Trend Following）的投資策略在10月份比任何的方向性策略（directional trading）表現為佳，大部分也是以電腦程式、高度分散的世界性期貨策略，不會偏重任何一個市場。

大幅波動日子未完

在 「人腦」的操作世界，我指是discretionary，是最複雜及難以掌握的。我曾說過，你贏到幾多次30％或40％也好，或你可再令它複式增長三十 次，你最後一次投資失利，下跌100％，你也是「一無所有」！我相信在散戶的領域，短線交易，或者我應說用槓桿操作的超短線策略，有機會大賺，也有機會勁 蝕，很難作一個全面的統計。

再有一點我是十分肯定的，是很多對沖基金在2008年的最後贖回截止日期是11月底，如果客戶想在年底「沽清」持有的投資，我相信「大波幅」的日子還未完，我指是世界各大股票市場！

積極面對

在 這Whipsaw market，像鯊魚牙齒一樣，上落、落上再上落，你無法準確預測大市走勢，硬要進場入市，只會增加自己的壓力及出錯機會，無方向性的大上大落，也是電腦 程式操作基金的「賠錢區」，我特別想對還有「殘餘」資金的散戶分享一句：一次意外、足以致命，你必須量力而為！

最後，無論是經濟衰退也好，全球大蕭條前奏也好，對個人及世界也是一個極大考驗，我們只可用積極態度去面對！

過去數周話題太沉重了，我在多倫多一位好友寄來了電郵給我，內有「金融海嘯套餐」菜單：

經濟實惠吊鹽水

陸續有嚟炒鮮魷

無底深潭苦瓜盅

酥皮迷你債券批

美點雙輝：

炒燶期指餅

勁蝕千層糕

（每席7000億美元）

你看了可能會大笑或大喊！原文太長，不能盡錄！現在的全球金融風暴，太多事情正在發生中，有時要用輕鬆的心情，才可好好面對每一天！祝福大家！

明年對沖基金行業勁收縮！

上周五，是基金贖回的重要日子，我所指是大部分離岸對沖基金如要在年底沽清持貨的重要日子，這日是截止日期。

還有不足一個半月，2008年便成為歷史。操盤人經歷了有史以來最差的日曆年（calendar year）；那麼，其他的服務供應者（service provider），又可以做什麼事情？

我估計，2009年首一至兩個季度，新成立的基金將是歷史新低。每一隻對沖基金都需要用一個獨立的基金管理人（Fund Administrator）計算每月表現，很多時基金的最大損耗，就是管理人每月所收的行政費用。

如果一個基金經理的種子資金（Seed Capital）有限，舉例只有100萬美元，行政費已是每月1萬美元，每年單是行政費已是12萬美元；一年後，未計管理費，客人投資的對沖基金已是負12％！

基金規模太小難運作

作 為一個機構性或專業投資者，如果未了解到新成立基金資產的大小，是極危險的事情。我見過很多高資產值人士，因「心軟」不好意思在調整市中贖回下跌的基金， 結果最後他成為了「唯一」的投資者，幫某個基金經理「養起」成盤生意，自己繼續在「負回報」的日子下，維持了很長日子。

Fund Size太細，作為投資者是極為不利，對操盤人來說也帶來無限的引誘，利用高槓桿去增加潛在回報，結果自然有很多問題出現。

另外，新成立的對沖基金，招股書（Prospectus）的律師費用，很多時基金經理把這些「使費」以攤銷（Amortize）方式放進基金中，通常是在基金成立後第一年內進行。這個費用大約是6萬美元，所以新推出基金的使費真的很多。

兩 周前我在台北，和一些專做長倉的基金經理講解對沖基金的操盤運作時，發現有一小撮人對這話題全無興趣，因為一些操盤人是管理退休基金的，基金規模已有20 億美元，單是1.5％的管理費，已可收取3000萬美元管理費，只要基金表現相比大市表現（Benchmark）不是相差太遠，基金經理被「炒魷」的機會 極小。

我是尋找「絕對回報」的信徒。我在2000年回流亞洲前，已是從事絕對回報的操盤工作，但初時因工作太忙，自己的私人投資、特別是加 拿大的強制性RRSP退休儲蓄計劃，我把資金放進一些「大牌子」的基金便算，沒有太留意基金的管理費用；十年後，我發現資產並沒有增值。我再看基金資產買 了的十大股票，股票有上升，但報告表中的資產值卻下跌，我知道那些基金太多hidden cost（隱藏費用），從此我不再用基金式作為投資，而是直接進入股票市場。

北美洲的退休儲蓄計劃可投資的領域，比起香港的強積金靈活得多，香港必須仿效北美洲Self-Directed的退休儲蓄方法，由投資者作主導，而不是「硬銷」在職人士必須投資到基金公司的「認可」產品中。投資者可自己作主，是權利，這包括強積金的供款！

返 回操作的領域。在操作的世界，去槓桿化（De-leveraging）的意思，是減低用孖展或槓桿的意思。美國人已把這原先是金融人操作的常用的術語，普 及化把「De-leveraging」這個字，用作日常生活中，如減低消費（如出街晚餐、看電影、出國旅行及信用卡簽賬）上的「槓桿」。

對沖不是押注

一 些在亞洲流通量較低的股票，我是不會大量買入的。舉例說，一隻市值低（Small cap）的股票，如果持股量已是10％，一旦上市公司出現結構或財務上的問題時，很難在市場上把貨沽清，有很多時都要借助程式沽盤 （Algorithmic Trading），在不同時段減低沽貨壓力。在靈活操作為大前提下，很多時會利用指數期貨（Index Future）作對沖（Delta Hedge），這樣也可減少買股票時的龐大佣金，因最「原始」的衍生工具，交易費也會較便宜。

我要補充一句，利用期指是作「正股」的對沖，單邊「押注」買升或跌，不可能由低至高，或由高至低位「賺盡」。還有，波動得如此厲害的市況，散戶想獲利是並不容易：上落、落上，再上落，這可以是三個交易日的走勢，也可以是一日之內所發生的事情。

我跟你說，在proprietary desk盤房的世界，主管可把風險資金給數隊（Team）人操作，從而把看錯行情的風險降低。一個人在家中或股票行看着股票或期貨價格買上落，實質像「困獸鬥」一樣，我相信每天交易愈頻密，賠錢機會也愈高。

再 返回成立對沖基金作為一盤生意的問題。好的操盤手難求，把很多「高智商」的人放在一起，希望在市場尋找獲利機會，本應是一件好事。但每個人都有很多意見， 有很多時也自視過高，在大行「學師」三、五年，未有見過大調整時可跌得那麼「快」和「狠」。這行業也可以「盲拳打死老師父」，有一些人可能短時間內有機會 獲利可觀，最後有可能一次或數次錯誤的投資決定，結果勁蝕收場！

最後，我想和一些一整年也是賠錢居多的操作手分享一句心底話：Losses are part of trading, learn something from them and move on! 操作領域「以外」的一切才是最可愛！

取諸市場 用諸社會

最後，在過去二十年的工作生涯中，我大部分時間在對沖基金操作領域中度過，最令我滿足的並非是如何在金融市場賺取可觀回報，而是怎樣利用賺回來的金錢，去改變一些事情，從而更了解我們生存和生活的意義。

作為一個操盤人、投資者，我衷心相信最有意義的投資是「取諸市場、用諸社會」。

在 艱難的日子，沒有人會真的「一無所有」；因為，上帝已給了我們一件最大的財富，這就是生命！就算是「核子寒冬」來臨，我依然相信人間有情！「盼望之 旅」（Ride 4 Hope）在聖誕節期間，將夥拍Harley Davidson電單車隊部分成員，作五日四夜的廣東省粵西自駕私家車慈善之旅，為廣東茂名山區小學籌集善款，用於修建校舍及助學之用。

作金錢或行動上的「付出」，比起每天在股票機面前渾渾噩噩、過着浮浮沉沉日子，有意義得多！歡迎你也參與Ride 4 Hope這活動！祝福大家！

投資是一場永久耐力賽

畢非德旗艦公司Berkshire Hathaway（巴郡）的股價上周四下跌至77500美元，評級機構公司穆迪對巴郡的評級是Aaa，但如果留意巴郡的五年期CDS（信貸違約掉期）走 勢，半年內已由50點子抽高至500點子，換句話說，如要買巴郡的保險成本，半年內升了十倍！

自9月15日雷曼兄弟出事後，畢非德以「拯救 者」的姿態，公布以每股115美元買下高盛股票，高盛五十二周高位是234美元，上周四則收52美元（註：雖然股價已比原先購入價蝕了一半，在場外OTC 交易，這批優先股有10％股息；此外，高盛可行使購回權，但要給巴郡10％溢價）。

畢非德是頂級投資高手，但在市場情緒最壞的情況下，在道義上要向全世界說明美國跨國企業還有很大信心，這樣是派「定心丸」的「口術」而已；筆者認為，股神「買貴貨」是道義責任，但也令旗艦的投資者陪他輸了一仗。

哈利也高危

今 天的文章，我也要淺談商品大王羅傑斯（Jim Rogers），筆者在2004年撮合當時舊僱主和羅傑斯（即量子基金創辦人索羅斯在1969至1980年的舊拍檔）達成協議，利用舊僱主的期貨交易平 台，作世界性期貨商品交易及交收。我會好小心分析羅傑斯作為期貨「大好友」的見解。

大家可能知道，有一個期貨指標名為Rogers International Commodity Index（RICI, 羅傑斯國際商品指數），但他在過去數年猛力催谷可作投資的Investible RICI。各大私人銀行也有用不同形式「包裝」這指數。羅傑斯在亞洲及世界各地也很樂意地為自己的品牌作代言人，因他收的商標費（Trademark Fee）十分驚人。他對期貨商品的言論極為Self Serving，利益衝突達到極點！我不知讀者有否購買一些期貨長倉主導的指數產品；年初至今，它們的跌幅可能比長倉股票基金更傷！

當花旗 集團股價跌至五十二周新低時（上周四收4.71美元）的時候，沙地阿拉伯的Prince Alwaleed王子，可能再注資花旗，持股量由4％增至5％。花旗即將要精簡架構，解僱全球約20％員工，即約五萬二千人。花旗股價今年已下跌了超過 80％，其CDS走勢，五年期合約的溢價也在三個月內抽高了三倍，達400點子，前景令人困擾！

落筆時從彭博資訊看到電單車製造商 Harley Davidson也列入「高危」的企業中，我指的是企業可否經營下去。何解？美國不少次按（Sub prime Credit Line）是給予一批三十五歲以下人士；而在哈利電單車車主中，三十五歲以下（即供款能力有限的電單車「發燒」人士）佔12%！年初至今，股價已跌了 70％。標普對哈利的評級為「Credit Watch Negative」（負面觀察評級）。2007年8月，我特地去到哈利的總部、位於美國威斯康辛州的密爾沃基市。我對這個「強力品牌」十分鍾情，因我也是 電單車愛好者。哈利今年是一百零五周年了，有多少品牌有超過一百年歷史？答案是不多！

在「長倉」的操作領域，有人問股價蝕了多少才是一個合理的Cut Loss（止蝕）機制？每人的Cut Loss Rule也不一樣，但我認為，15％是一個防守線，但不容易做到，因很多人也有立場，結果不斷在跌價入貨，沖淡再沖淡，連孖展也用盡，最後弄至組合一敗塗地。

結 束之前，我想重溫「投資是一場永久的耐力賽」這信念。過去二年半中，我在不同的文章提及索羅斯自1969至1999年三十一年每年正回報平均是34％，利 潤驚人，利用簡單的計算方法，把10000美元作為起點，如果每次複利34％，去到第十次，也只是13萬多而已。你可能會說，No big deal！但三十一次複式增長後，已是8700萬美元！如複利五十四次，你已足以與首富Bill Gates「平起平坐」，那是540億美元身家！

講 到這裏，我同你講，技術上操作已出現了問題。錢愈多，如用期貨操盤，大量的買賣會有Slippage的問題，即應有的交易價和實質的成交價。個別的投資操 盤人，2000萬美元以上的資金，出入已不是可以隨時靈活處理；為何龐大的對沖基金，有很多時要把一個Portfolio拆細給不同的操盤手？這是因為 「倉」太大，Capacity是一個要解決的問題。

但是，投資者最大的問題，還是最原始的一點──敵不過心魔！一代股神Jesse Livermore在1929年美國股市大瀉時大賺1億美元，等同現在的10億美元；1934年，他宣布破產，1940年11月28日，Livermore在酒店房間內吞槍自殺。

我 在操作的領域，在適合的時候，可能會利用衍生工具作對沖；每個投資部位也有賺和蝕的機會，但正在獲利的時候，我會知道更加要用謙卑的心去面對市場；但更重 要的是，要平衡的心理質素。我不能了解每個人的故事，但當我和一些人分享「賺慢錢」的策略時，很多人也摸不着頭腦，為何要Get Rich Slow？

再 談Jesse Livermore。他大賺之後，令他野心更大，勝利令他進入完全「自我」及極度「忘我」的境界。「忘我」（Euphoria）是投資者、操盤人的最大 「致命傷」。你可以有一千個理由做你要做的基本分析或技術分折，再如果你操控不到自己的心魔，每個日曆年也可能只是浮浮沉沉，花了半生時間在買賣股票當 中。

積極每一天

我不相信每位看這個專欄的讀者，也有很大的抱負去做一個專業的操盤人。當畢非德、期貨「吹水王」羅傑斯也「失靈」時，你還聽誰人的投資建議？嚴格來說，索羅斯在2002年後已「封刀」，超凡入聖的操盤人已「後無來者」；某程度上，很多人也不願意作耐力賽般去操作。

最 後，金融海嘯下，很多人已失業，除了打工，很多人也想找尋別的收入來源，另類的Revenue Model。操作的領域是一條不容易的路，也不是適合每一個人的。在2008年剩下的五個多星期，可能是時候思考一下，如何積極及有意義地度過每一天，把 自己的生命「繼續運作」，Making Life Work！祝大家平安！

勝敗及兵家常事

10月20日斬倉，損失90萬.....
但好彩仲可以保留2X萬，準備他朝東山再起的資本

講真唔傷就假，但諗起自己仲後生，而且經一事、長一智。曹操追擊董卓被賈詡設計中伏，慘遭大敗，但結果都可以三分天下，現在只要努力經營，他日必可再次起飛的

今次大敗，最大死因係不能當機立斷，狠心暫掉損失，導致損失擴大。

他朝看番又是一番滋味